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必贝证券(BBAE) | 凭什么看空阿里巴巴?

有人看空阿里巴巴吗?当然是有的。

境外分析人士下调阿里巴巴评级的主要原因来自两方面,一部分是宏观,一部分企业自身。

1、宏观因素

中国宏观经济的问题自然会影响到阿里的业绩。

而房地产泡沫、贸易摩擦以及过度杠杆是被认为是影响中国经济的最关键因素。

首先是房地产。这也被认为是中国宏观熊市理论中最重要的一点。

中国房地产市场最糟糕的部分,是整个经济对房地产的敞口。一些人认为,中国的房地产敞口高达GDP的30%。房屋销售/房价的大幅下降,可能对中国经济维持当前增速的能力产生极其负面的影响。

其次是过度杠杆。随着中国经济增长大幅放缓,中国高杠杆的政府可能会反过来影响经济。

2018财年GDP仅增长6.6%,为1990年以来的最低增幅。2018年甚至比2009年还要疲软。不幸的是,这种减速似乎将持续下去。

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尽管看多者会指出,中国的增长速度远高于大多数发达国家,但不少观点认为,中国的增长主要是由过度债务造成的:中国的建设热潮和整体经济都是由过度借贷提供资金的。这种贷款以影子银行和传统贷款的形式出现。

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中国的债务负担是GDP的三倍多。相比之下,美国的债务/GDP约为88%。国内生产总值(GDP)增长放缓和信贷问题日益增多,可能会导致经济进一步下滑。

总的来说,中国惊人的杠杆率、潜在的房地产泡沫以及目前美国的贸易战,都是一部分人看跌中国经济的理由,而宏观经济的走势自然会影响到阿里。

当然,这个问题很可能是一个短期的问题。因为我们相信,中国经济最终会重新站稳脚跟。

企业层面

从宏观回归到相对微观的层面,有几方面的问题也构成了分析人士看空阿里的理由。他们分别是:会计问题、 盈利问题以及估值问题。这些问题,也是更关键的问题。

会计问题

2014年阿里巴巴IPO,目前这支股票带来了惊人的回报。然而,有关阿里巴巴会计核算合法性的问题依然存在。需要明确的是,阿里巴巴并不是唯一一家存在这些问题的在美上市中国公司。阿里巴巴只是存在这些问题的最大中国公司之一。

中国法律禁止大陆公司拥有海外所有权。此外,如果一家美国公司想在中国做生意,他们必须与一家中国内地公司合作成立一家子公司。中国监管机构对禁止外部所有权的规定相当严格。那么,像阿里巴巴这样的中国公司是如何从国际市场筹集资金的呢?他们出售VIE(可变利益实体)的股票,而VIE实际上是实体公司股票的占位符。问题是,这些股票没有投票权,现金流没有支配权,也没有阿里巴巴的所有权。通过购买在纽交所上市的阿里巴巴股票,你购买的是与阿里巴巴业务没有直接关系的 ADR。简单地说,阿里巴巴股票和阿里巴巴非常不同。

VIE结构存在诸多风险。首先,VIE位于开曼群岛。如果阿里巴巴管理层违反了对“股东”的受托责任,他们将几乎没有追索权。其次(也是最重要的),阿里巴巴产生的所有利润(你将在以后的DCF中使用相同的利润)不会重新分配给阿里巴巴的“股东”。记住,通过购买BABA ADRs,你购买的是一个离岸开曼群岛VIE,它对阿里巴巴的任何资产都没有直接的所有权。VIE运营结构的合法性在中国尚不健全。如果阿里巴巴的运营结构被认为是非法的,VIE(在最坏的情况下)可能会被关闭。这不会损害阿里巴巴的业务,只会损害ADR的所有者。

盈利问题

从会计角度看,阿里巴巴还有一个更根本的问题需要解决:收入减速和利润率压缩。

就阿里巴巴的长期发展轨迹而言,该公司在利用互联网在中国的扩张方面处于有利地位。阿里巴巴正在为未来的增长打下基础。他们的电子商务和全渠道零售(比如盒马鲜生)都将在未来几年扩大阿里巴巴的增长。

但是,最终,正如我们发现的几乎每一只FAANG股票,增长都将受到限制。就阿里巴巴而言,对其不利的最大阻力是其规模。虽然阿里巴巴在中国的影响力和扩张仍在继续,但他们是否有能力长期维持40%以上的营收增长率是个问号。阿里巴巴太大了。预计2018年收入将达到550亿美元,到2019年将增长35.7%。

公司在18年第三季度的收入增长了41%。即使假设阿里巴巴卖方分析师提供的商业假设成立,普遍的共识也是营收增长将放缓。华尔街的最低估计是收入增长29%左右。阿里巴巴就像其他大型科技公司一样,它们太大了,无法继续以目前的速度扩张。2019年将标志着长期增长减速趋势的开始。

尽管如此,经济减速可能只是一个短期问题。阿里巴巴拥有长期存在的盈利潜力。这些途径包括全渠道商业、云计算、支付和媒体/娱乐。

不过,如果阿里巴巴继续保持目前的收入增长速度,它无疑需要大幅提高资本密集度。阿里巴巴将其业务分成四个主要部分:核心商务、云计算、数字媒体和娱乐,以及创新举措。这些领域都是资本密集型企业。在多个业务领域,为了提高客户体验,阿里巴巴必须投入更多的资金和资源。这损害了盈利能力和现金流。

对于投资者来说,阿里巴巴目前唯一盈利的业务部门是“核心商务”部门,这应该不足为奇。

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除非阿里巴巴大幅增加营收以抵消不断上升的成本,否则这些领域的大部分盈利可能还需要数年时间。因此,阿里巴巴仍然完全依赖核心商业来推动盈利。这一核心商业领域的收入增长一直在减速。随着对物流网络的投资增加,以及国际扩张/并购,这些利润率进一步承压。我们应该预计,在阿里巴巴放缓支出增长之前,利润率将继续萎缩。除非阿里巴巴调整营收增长(短期内不太可能受到宏观经济逆风的影响),或者限制支出(长期而言破坏增长叙事),否则我们应该会看到一段时期的利润率收缩。

估值

过去,部分分析师认为阿里巴巴的估值并不高。但现在,在重新评估了围绕该公司的基本情况后,分析师认为该公司的估值没有吸引力。过去普遍使用SOTP估值来评估阿里巴巴。使用这一估值的一个关键缺陷是,假设阿里巴巴持有的蚂蚁金服股份价值约500亿美元。市场对蚂蚁的估值为1500亿美元,但这并不意味着它的内在价值为1500亿美元。部分分析人士认为应该使用DCF模型来简化估值。使用这种模式,阿里巴巴的价值仅与它们产生的现金流相等。

再看对阿里巴巴业务的假设。

2018年,阿里巴巴创造了143.8亿美元的自由现金流。随着阿里巴巴加大资本投资和运营成本,自由现金流将降至140亿美元左右。尽管今年现金流有所下降,但随着中国经济复苏和阿里巴巴降低支出增长,我们应该会看到现金流再次开始扩张。这假设FCF CAGR为20.1%。这绝不意味着阿里巴巴会失去长期的增长地位。这种模式假定阿里巴巴仍是一家成长型公司。该公司还假定,未来5年公司营收将显著增长,达到1,600亿美元以上的2023年水平。

而如果使用DCF模型,根据分析人士的估算其最终的估值如下:

加权平均 1.0996
终端增长率 1.03
终值 $520,443,383,583
企业价值 $408,240,742,442
净债务 $9,410,000,000
市值 $417,650,742,442
流通股 2592,000,000
合理的股价 $161.13
当前市场价格 $180.97
上行/下行 -10.96%
评级 12MO Target
售价 $161

分析数据来自:MangoTree Analysis

也就是说,即使是做出相对乐观的长期假设,阿里巴巴的股价也被高估了约11%。

阿里巴巴是少数几只人气似乎几乎完全看涨较长期市场的股票之一。当我们看到看空阿里巴巴的人时,他们正在对交易模式做出短期的技术预测。

12个月的平均目标价为210.41美元,涨幅16%。最低目标意味着下跌幅度小于2%。几乎每一位卖方分析师都推荐阿里巴巴的股票买入。

尽管卖方和博客持乐观态度,但买方对冲基金经理一直在减持头寸。自今年6月以来,基金经理一直在减持阿里巴巴的股份。尽管经理人减持可能有很多原因(投资组合再平衡、流动性等),但机构投资者抛售股票并不是一个好迹象。(完)

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