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e投睿eToro:还记得大众那场“世纪逼空案”吗?

随着股价重挫、财报告急、司机罢工,看空Lyft公司的人只增不减。但在此同时,他们可能也需要提高警惕,因为不知不觉间自己可能就卷入了一个“大麻烦”。

据彭博社援引研究机构S3 Partner的数据,Lyft(美股代码:LYFT)卖空者目前的仓位约在2700万股,占其总流通股份的82%。而当空头仓位超过其流通股数量时,逼空将一触即发。

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图片来源:e投睿eToro数据截止2019年5月13日

可能导致空头仓位高于流通股的原因在于,经纪商把由看涨对冲基金所持有的该公司股票大量借出或进行再抵押操作。于是,就像商业银行创造存款货币一样,只要还有人看涨并持有Lyft股票,这种创造空头仓位的高风险活动就能持续进行下去。

而一旦股价超预期反弹,上述看涨基金试图平仓,这将引发巨大的连锁反应:经纪商需要紧急召回这部分股票,而另一边借入它们的空头对冲基金尚未平仓,不得不去市场上购买现券,迅速上升的补仓需求推高Lyft股价,空头被集体轧空。这个过程通常被称为“逼空”。

上市以来,Lyft股价几度重挫,最近一次超10%的跌幅就发生在本月8日美股盘中。当天,Lyft发布上市以来首份财报,财报显示该公司一季度收入与亏损同增,一季度总亏损11.4亿美元,超过2018年全年亏损额;每股亏损9.02美元,超出华尔街此前的预期逾一倍。

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十一年前保时捷控股大众汽车后所进行的一轮逼空操作曾经震惊资本市场,而未来这一幕是否会在Lyft身上重现,目前仍未可知。可以预见的是,作为当下大热的“网约车第一股”,Lyft如引发逼空,只会比大众“有过之而无不及”。

以史为鉴:大众保时捷的“世纪逼空案”

时间回到十年前,2008年10月29日和30日,两个交易日,德国大众汽车的股价连续飙升,涨幅分别高达147%和82%,从200欧元起步最高价超过1000欧元。其市值一度高达3700亿美元,赶超埃克森美孚,跃居全球市值最大上市公司。

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下面我们来回顾一下保时捷的这场阴谋,或者说阳谋。

由于保时捷当时本身也是德国的上市公司,收购举动必须公告,所以当它在2005年9月26日正式对外公布要收购大众时,保时捷未来将会大举买入大众股票,自然也就尽人皆知了。正是这种尽人皆知,造成了一场针对大众股价的多空对决。保时捷当然是站在多方,而空方则是以欧洲各大对冲基金为主的秃鹰集群。但保时捷却在这场多空博弈中,巧妙地利用市场交易规则,狠狠地玩了空头一把,几乎将各大对冲基金一网打尽。以空头的立场来看,保时捷的整个手法的确很阴险。

如同保时捷要收购大众早就不是秘密一样,欧洲各大对冲基金为此而做空大众,那也是公开进行,毫不遮掩,因为几乎没人认为收购大众这事能够干成。收购之事一旦破局,大众股价必定下跌,做空的基金便可大发利市。可究竟为什么大家如此有志一同,认定了这收购就搞不成呢?这还得从德国的一部特殊的法律《大众法》(VolkswagenLaw)说起。

虽然德国大众跟保时捷一样,都是家族企业同时也是上市公司,但大众还有一个特殊之处:由于战争时期大众曾被政府征用,因而产生了官方股份。战后,为了防止本国汽车业被外国公司并购,德国政府于1960年专门为大众公司量身定制了一部《大众法》。

这部法律与德国的公司法有所不同,德国公司法规定,只要对一家公司持股达到75%,就算取得了该公司的控制权。但《大众法》却规定,持有大众公司股份在20%以下时,按实际持股比例计算投票权,当持股比例超过20%时,无论超过多少,其投票权最高也只限于20%。换句话说,要想取得该公司的控制权,就必须持股80%以上。为什么要这么规定呢?因为大众的官股比例刚好是20.1%,也就是说,只要官股不释出,就是所有的民股全归你一家,你也控制不了大众。

于是,《大众法》便成为保时捷收购大众的最大障碍,因为毫无官方会释出股份的迹象。那20.1%的官股现在由大众公司所在地——下萨克森州政府持有,实际上是归该州全体纳税人所有,从法律上讲,州政府只是代持股份,它无权决定能否释出,这种事必须提交州议会表决,弄不好还得启动公民投票程序。因而,市场上每个人都很清楚,谁也打不了官股的主意。这就是为什么自保时捷公开其收购意图之后,三年多来一直不被看好。

可令人奇怪的是,保时捷却在市场上照样买入大众股票,好像对那个官股障碍视而不见,这自然引来了众多对冲基金的反向操作,放空大众。据说,这是自1997年索罗斯组团攻击亚洲货币以来最大规模的一次国际秃鹰集结。

其实,保时捷对于《大众法》设置的这个障碍不可能视而不见,它采取了更为彻底的办法,那就是直接向欧洲法庭起诉,指控《大众法》违反了欧盟《反垄断法》。经过了两年多的漫长诉讼,欧洲法庭最终支持了保时捷,于2007年正式判决《大众法》无效,大众公司将适用德国的公司法。这样的话,只要持股比例达到75%,就能控股大众公司,官股已然不再是障碍。这时大家才明白,保时捷如此坚定地做多,显然是打一开始就决定了要给官股来个釜底抽薪,而且还真给它“抽”成了。可接下来市场空头们的行为却令人感到奇怪了,他们不仅没有就此收手,反而继续加码做空大众

空头们之所以会这么做,则是因为德国的另一部法律——《证交法》。该法规定,通过买入股票对一家上市公司持股超过30%之后,如再增持便属要约收购,必须公告。保时捷虽然通过打官司废了《大众法》,但却躲不过《证交法》,它恰恰符合了要约收购的条件。就在打赢官司的时候,保时捷对大众的持股已经是31%了,这意味着今后它每走一步都得摊在阳光下,处在空方的注视下。而对于空方来说,保时捷此时距离控股大众所要求的75%还路途遥远,空方还有足够的时间,完全可以静观其变、相机离场,他们心里非常有底:反正你在明处我在暗处,谁怕谁呀?

要知道,通过在公开市场上买股票来收购一家上市公司,那可是件特别复杂的事,过程中充满了变数,随时都可能功亏一篑。只要保时捷稍有闪失,就可能导致收购失败,空方赚大钱的机会不就来了吗?当然,如果市场认为保时捷会成功收购,大众股价就会快速上涨,空方也有被轧空的风险。但空方此时显然非常自信,他们觉得,比起自己被轧到,保时捷收购不成的风险可要大得多。

果不其然,当保时捷持有大众的仓位增加到42.6%之后,这个数字就再也不往上涨了。市场上便纷纷传言保时捷的收购行动碰到了障碍,于是,放空大众的融券筹码便开始大幅飙升,最高时融券比竟然是流通盘的13%,这在德国DAX30指标股中,可是从来没有过的(大众股价记入DAX指数)。由此可见,做空大众的各大对冲基金已经开始疯狂起来了,浑然不知灭顶之灾正向他们走来。

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他们忽略了法兰克福市场还有一项特殊的交易规则,可以让人规避上述要约收购的法条。这项规则只存在于期权这种衍生品交易之中,而《证交法》的要约收购法条针对的是现股买卖,衍生品交易不受其约束,所以这项期权交易规则与《证交法》并不冲突。德国的法兰克福股票交易所也像大部分发达国家的股市一样,都有期权交易(即OptionRight,也叫选择权),它分为买权和卖权。就买权而言,买方有权在到期日按约定的价格买入股票,卖方则必须履约。所以,持有某只股票的买权,就等于持有了这只股票。

重点来了,法兰克福市场在这方面有一项极特殊的规定,即如果持有买权的一方是以全额现金的方式买入,没有使用融资,便可自行决定何时公布期权仓位,而不管其已经持有了该公司多少股份。保时捷正是利用了这项规则,将空方轧到了万劫不复的境地。

保时捷在持有大众的股份比例达到42.6%之后,便不再买入现股,改为持有大众期权的买权,而且是全额用现金买入。根据上述交易规则,保时捷可以不公布这部分仓位,当然它也的确没公布。于是,空方便一直以为保时捷的大众仓位仍然只有42.6%,这距离控股所要求的75%还远着呢。

殊不知,保时捷早已悄悄锁定了31.5%的流通股买权,加上已经持有的42.6%现股,其实际仓位已达到了74.1%,加上那不能流通的20.1%的官股,此时市面上可交易的大众股票已经只剩5.8%了。而此时大众的空单总量已高达流通盘的13%(融券比),这相当于总股本的10.4%,也就是说,可流通的股票数量已经少于融券总量,即便剩下的股票全部让空头们买走,他们也轧不平账户,因为还有4.6%的股票不知上哪去淘换呢。至此,轧空局面已完全成形,而空头们还蒙在鼓里。

这是一种极端状态的轧空。由于法兰克福市场不可以无券放空,一旦股价高于空方成本,而空方手中又无券追加,就只能回补空单、认赔离场。可是,如果能交易的股票少于空单总量,理论上股价便可以飙到无限高,因为空头下单之后,不像多头可以选择行权或不行权,空头只有履约交割的义务,一旦被轧,即使股价再高也要亏钱买股、全数缴回。所以,在类似法兰克福这样不能无券放空的市场,融券空头的风险可以是无限大的。

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此时,那些放空大众的对冲基金就被置于这巨大的风险之中而不自知。保时捷巧妙地利用了期权交易的特殊规则,成功地把自己从明处转到了暗处,在只有它自己才知道市面上可交易的大众股票还剩多少的情况下,它只需根据每天大众股票融券比数据的变化,就能知道轧空在哪一天形成。这时主动权已经完全掌握在保时捷手中,它可以任意选择出手的时机。

2008年10月23日,大众的融券比达到了最高峰13%,保时捷把出手的时机选在了三天后的10月26号,这天是星期天,股市不交易,谁也无法抢先采取动作。当保时捷的发言人对外公布持有大众的总仓位(包括买权仓位)时,估计所有参与“空众”的基金经理们都觉得这是他们一生中最难过的一个周末,想必每个人都会彻夜难眠,因为他们完全可以想象得到第二天开盘后会是怎样一种景象。

第二天一开盘,法兰克福市场便爆发史上最大的一波轧空行情,空头为了平仓,疯抢那剩余的5.8%的股票,即使是比当初融券时高几倍的价格也得忍痛回补。大众股价在两天内便从200欧元飙到1005欧元,“空众”的避险基金这次至少亏损几十亿。这种极端的轧空还差点导致整个市场停摆,最后还是法兰克福交易所出面,把保时捷和无法平仓的机构叫到一起协商,由保时捷主动释出5%的股票让空头平仓,大众股票的交易才得以恢复正常。

不过,股价还是得按那个时点的行情价算,也就是说:“给机会让你们平仓就不错了,出点儿血吧,各位!”

据说,好多年过六旬的老基金经理,是流着眼泪敲单回补认赔离场的,这是他们一生遭遇的最大败绩,估计从此再无翻身之可能。此事与麦道夫欺诈案,是这波金融危机中唯二的造成了基金经理自杀的事件,所以也引起了德国监管当局的调查。但保时捷毫无违规之处,亏损者们在美国的起诉,也被曼哈顿法官驳回,其实它只是合理利用了规则而已。

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