看空

版权：来源 私募工厂综合自独角兽智库、点拾财经、桥水基金研究报告 山雨欲来风满楼 桥水总结： 桥水认为，对于货币政策收紧，市场的反映并不充分。实际上收紧会超市场预期，即使是边际上的改善也不足以向市场提供足够的政策刺激。 而下一轮衰退来临会非常糟糕，央行进一步宽松的空间很有限，政治争端加剧了有效政策应对的难度。 图一：这是一个完整的周期。 央行开始收紧，流动性变得紧张，风险溢价上升资产价格下滑，然后经济增长放缓，央行开始宽松。我们现在正处于流动性收紧阶段，未来将出现资产价格的下跌。 图二：金融危机以来的流动性状况。 我们先出现了流动性的大幅度枯寂，之后开始放松带来资产价格的上升。目前已经出现流动性见顶开始向下的过程。这个阶段伴随着的是部分新兴市场先开始崩盘。 图三：资产价格的提升源于大幅宽松的流动性。 2009到2019年，60/40的全球投资组合收益率比历史平均高了40%左右。背后的原因也不需要多解释，全球资产价格的提升来自各国央行放开了流动性这个水龙头。 图四：历史上看美国的每一次收紧和宽松周期。 此次收紧会很缓慢，但影响巨大。我们看到美联储资产负债表的占比未来几年会不断下滑。 图五：央行收紧流动性，美国短端利率水平出现上行。 然而目前比较好的是，私有机构在创造信贷。企业主在经历了去杠杆之后开始恢复加杠杆。整个银行出于比较健康的状态。 图六：2018年全球主要资产价格的表现。 我们看到出现上涨的资产价格非常少，大部分资产价格都出现了下跌。包括新兴市场股票，发达国家股票，新兴市场债券，工业金属等。 图七：股票市场往往领先经济基本面。 历史上看，股票市场基本上是经济基本面之前见顶。收紧周期中，股市先见顶，然后经济见顶，之后盈利开始负增长也带动股市的进一步下跌。 图八：全球股市还没有开始下调盈利预测。 蓝线是股票市场表现，已经开始掉头向下。红色的线，盈利增长还是继续在向上。特别是左下角的美国。桥水认为，市场整体的盈利预测过于乐观了。 图九：全球各国的经济增速都在掉头向下。 无论是美国、日本、欧元区、中国以及新兴市场国家。从这个角度看，再次证明目前市场对于盈利预测可能过于乐观。 图十：美联储放缓加息的速度没有什么帮助。因为这个收紧的趋势是无法改变的。特别是我们看到短端利率水平已经在不断掉头向上。 图十一:全球资本市场的隐含回报率，对应目前的无风险收益率已经没有太大的吸引力。 我们看到下图列举了2009和2013年时的比较。2009年非常明显，当时股票市场提供了很好的隐含回报率，而10年国债收益率很低。2013年也提供了接近6%的股票市场隐含回报率。目前股票市场隐含回报率只有4%，吸引力大幅下滑。 图十二：中国开始放松流动性，推动政策刺激。 我们看到中国的短端利率下滑，信贷开始上升。 现金为王 厂长怕你们看不懂，和大家重点讲讲我的总结。 其实说了这么多，桥水的重点还是放在了流动性收紧的问题上，这一点我们撇去不谈，来看看流动性对全球市场的具体影响。 总的来说，它是看空发达国家的股市市场，尤其是美国市场，而对于新兴市场的看法比较偏中性，也就是看好新兴市场的资产能跑赢发达国家。 对于中国，桥水认为新年中国增长率将放缓至5.5%左右，在美国、欧元区、日本和其它新兴市场国家中增长最快。而中国采取了降低利率、货币增发、增加政府借贷等货币及财政政策来刺激经济。 简单而言，对于那些专注美国市场的投资者而言，现金为王才是王道。但是对于其看多的中国，这篇文章并没有太多的着墨……关于桥水对于中国的看法，我们可以来看下桥水2018年10月发的另一份研报。 全球投资者开始转向中国资产 相比中国经济规模、地位及其金融资产，大多数全球投资者的中国资产持有量不足。过去一年，这一格局开始发生变化，特别是最近外国投资者加快购买中国债券和股票。这些走势反映了中国正在采取措施，提高中国市场的对外吸引力，主要全球指数也逐步纳入中国资产。 目前，我们需要指出的是，中国资产市场已显示出各种改善迹象。从中国债券来看，最近几个月，决策层采取了一系列重要的市场改革措施（明确外国人的税收待遇、实现批量交易、实施券款对付结算），以准备宣布2019年中国债券纳入彭博巴克莱全球综合债券指数。从中国股票来看，英国富时指数公司（FTSE）上周宣布，2019年6月将A股分阶段纳入其全球股票指数，标志着另一个里程牌。 近期外资加快流入这两个资产类别，显示出当前的进展，但如果资产配置与中国市场的经济规模相匹配，那么当前外国投资者的中国资产持有量只是应有水平的一小部分。 中国具有开放资本市场的明确动力。如果他们这样做，我们预期，外国投资者的兴趣将会继续加大。中国期望利用外资流入，深化资本市场改革，进一步推动经济发展，逐步放松资本管制，打造双向汇率市场。下表凸显了在推进中国市场改革开放和提升外资参与度方面，中国采取的主要举措。虽然这一进程有过间断（特别是2015年股市大跌之后），但基本趋势一直是推进这项重大改革，开放国内资本市场，使其与国际标准接轨。 中国市场开放的主要措施 如果外国投资者的中国资产持有量与中国市场规模和经济地位成比例，那么其目前持有量仅是应有水平的一小部分。 如上所述，中国债券逐步纳入全球指数，表明中国已经采取措施，改善国内市场基础建设和准入机制。这对全球资本配置至关重要，因为数万亿美元明确跟踪这些指数，还有数万亿美元将其作为资本配置的重要参考。为了反映仅与外资流入相关的变化数额，下图显示如果中国债券全面纳入全球指数，外国投资者将会如何增加中国债券的持有量。 为了推动A股纳入全球指数，中国决策者进行改革。改革举措虽小，但代表了在解决外国投资者关注问题上的重大进展。英国富时指数公司宣布，将A股纳入富时罗素新兴市场指数，纳入因子为25%，从现在至2020年3月分阶段进行。明晟公司（MSCI）建议，明年将中国A股大盘股的纳入因子增至20%，并且扩大符合条件的证券范围，包括中国中盘股和深圳创业板。中国股票正被纳入富时指数公司和明晟公司的所有主要基准指数，下表分别显示中国股票在上述公司新兴市场旗舰指数中的权重的变化。 如果中国资产的持有程度未来完全达到市场权重，下表显示传统全球资产组合在那时的构成。 中国市场是全球规模最大的市场之一，其流动性快速增长 中国市场已经成为全球规模最大的市场之一，但考虑到已发行金融资产的规模及其经济影响，中国市场仍有巨大发展空间。所谓市场规模，是指在不引发市场价格大幅波动的情况下，市场所能承担的交易流量。我们根据多种不同指标来估算市场规模（例如，已发行的资产数额，典型的日交易量，以及其他市场活力指标）。通过这一方法评估中国市场后可见，中国股市和债市的绝对规模均很庞大，但中国股市比债市更突出。根据我们的市场规模指标，中国股市在全球位居第四。中国股市和债市都有提高流动性的巨大空间，这也会使其实际规模与中国经济地位更加吻合。 为了反映中国债市的绝对市场规模，下图显示交易成本。中国债券的交易成本低于韩国、印度、巴西和墨西哥的水平，但仍然高于发达国家的水平。 当前形势表明，最近几年，中国在交易活动和市场流动性方面取得显著进展。整体而言，中国政府债券及准政府债券的平均每日交易额为200亿美元。这一指标在过去10年增长了六倍。相比之下，美国国债的每日交易额接近于2100亿美元，英国国债的每日交易额大约是400亿美元，日本国债的每日交易额约为600亿美元。中国政府债券和政策性银行债券均具有流动性，但政策性银行债券交易更为活跃，因为它们更多是近期二次发行的债券。 中国利率的金融衍生工具越来越有助于现金市场的流动性，但仍然处于早期发展阶段，将有巨大发展空间。2014年实行强制集中清算后，人民币利率互换交易量快速增加。目前，10年期在岸人民币利率互换交易量逾20亿美元。5年期和10年期在岸债券期货（于2013年上市）的增长势头尤其显著，目前交易量约为100亿美元。这些合同仍不对外开放，仅限于国内流动性。由于只允许国内银行参与，债券期货的交易量仍然十分有限。 国内经济形势是中国独立货币政策的主要决定因素。最近的情况就是很好的一例：大多数央行收紧政策，而中国则采取宽松政策。 对于全球投资者而言，中国资产提供了独特的分散化收益。中国经济增长主要取决于国内需求，其经济基本面与其他国家的相关性相对较低。中国人民银行基本上可以根据国内经济需求来制定货币政策。我们预期，随着外国投资者进入中国市场，中国与全球债券的相关性将会加大。但中国经济规模庞大，侧重于国内市场，因此国内经济是中国资产中长期走势的主要决定因素。如下图所示，中国经济基本面（如经济增速和通胀率）与其他国家的相关性较低。 目前，这些分散化效益明显可见。中国在短期和长期债务周期中所处的位置与大多数发达国家存在差异。最近，这些差异导致不同的政策回应。2017年，随着私人信贷增长不断取代货币，美联储逐步缩减流动性。与此同时，中国决策层积极收紧货币、财政和监管政策，降低金融杠杆，应对一些行业不可持续的过度增长。这些紧缩举措导致中国信贷增长明显减速，经济增长小幅放缓。目前，为了抵消这些负面影响，中国决策层一直采取中性政策，而美国则继续实施紧缩政策。